【回望2020】乙二醇：沉舟侧畔千帆过

与同属聚酯产业链的PTA和短纤类似，2020年乙二醇总体价格中枢同样大体跟随上游国际油价走势，不过由于乙二醇自身基本面较之PTA更为复杂，与油价的相关性也相对较低，因此其短期价格波动较之PTA更为剧烈，节奏上也有所不同。总体来看，2020年乙二醇市场有两条主线，除了原油价格波动带来成本端价格中枢变化之外，国产乙二醇对进口货源的逐步替代也是一个重要的逻辑。2020年乙二醇价格呈现一季度快速下行，二至四季度持续震荡复苏的走势。

与同属聚酯产业链的PTA和短纤类似，2020年乙二醇总体价格中枢同样大体跟随上游国际油价走势，不过由于乙二醇自身基本面较之PTA更为复杂，与油价的相关性也相对较低，因此其短期价格波动较之PTA更为剧烈，节奏上也有所不同。总体来看，乙二醇价格呈现一季度快速下行，二至四季度持续震荡复苏的走势。

一季度，由于疫情带来的成本端与需求端双杀，乙二醇价格呈现快速下行态势。分各阶段而言，2019年四季度起，由于国内新装置投产不顺利，叠加冬季港口封航影响，乙二醇供应持续偏低，港口库存下降至30万吨附近，无法满足EG2001合约的交割需求，短期现货出现明显短缺。因此12月底开始乙二醇现货价格迅速拉升，基差最高达到500元/吨以上，带动盘面价格走高，至1月13日，乙二醇主力EG2005合约拉升至4988元/吨，达到年内高点。但随着价格走高，乙二醇国内供应逐渐恢复，同时临近春节下游需求季节性转弱，现货危机解除，1月中旬起盘面价格逐渐回落。至1月下旬，国内新冠肺炎疫情爆发带来大类资产恐慌式下跌，EG2005合约价格中枢快速下跌至4400元/吨以下。随着春节假期后恐慌情绪释放，国内政策宽松预期，同时由于全国交通运输停滞带来短期供应缺口，乙二醇价格存在支撑，在整个2月小幅震荡反弹。但2月底开始全球疫情爆发对大类资产价格带来致命打击，油价快速下行至22.74美元；同时海外需求端迅速萎缩，同时国内疫情逐渐得到控制，海外乙二醇货源迅速流向中国，3月进口量达到历史最高111.5万吨。短期供应迅速过剩下，乙二醇价格大幅下行，3月30日EG2005合约跌至2926元/吨，达到年内低点。

二季度，随着国内疫情得到控制，下游聚酯开工逐渐恢复至80-90%的相对高位，乙二醇的需求端逐渐好转。同时低价格下国内煤制乙二醇装置亏损严重，适逢传统检修季到来，国内装置纷纷减停产，平均开工率下滑至55%以下，供需压力明显减弱。成本端，国际油价尽管在4月20日二度触底，带动乙二醇走出短期跌势，但在供需预期相对良好的情况下，乙二醇价格支撑相对较好，并且之后随着国际油价的回暖走出反弹行情。不过进入6月后，全球疫情严峻，海外需求持续萎缩导致乙二醇货源持续流入，进口反季节超预期增长，6月进口量达到102.2万吨，港口库存攀升至150万吨附近，价格再度承压。

三季度，全球疫情有所缓解，国际油价持续回暖，同时外需复苏带来下游需求端走强，推动乙二醇价格中枢继续抬升。市场预期海外疫情得到控制会带来进口货源的回流，同时国内东北地区180万吨装置计划检修，供需显著好转预期下，乙二醇价格自7月中旬起走出一波涨势，9月2日主力EG2101合约上升至4098元/吨，再度打破4000大关。不过进口端缩量预期逐渐被证伪，三季度实际月均进口量仍然维持在100万吨附近；而国内新装置逐渐投产，国产量也逐步增加。反观需求端，临近纺织产业链“金九银十”传统旺季，但疫情带来的不确定性让下游态度相对谨慎，需求端不温不火，乙二醇库存去化相对缓慢，叠加国际油价下行，9月起乙二醇价格有所回落。

四季度，疫苗的进展带来全球经济复苏预期，国际油价持续上行给乙二醇带来显著的成本支撑，而海外需求复苏带来的提振强化了上行驱动。同时国内煤头乙二醇逐渐对进口油头乙二醇产生替代，这一过程使乙二醇供需面持续处于相对良好的态势。国庆假期后国内呈现消费超预期复苏，冬装需求快速爆发，下游涤纶丝价格迅速走高，带动聚酯原料端乙二醇小幅反弹。但随着终端纺服企业冬季补库结束，需求持续性证伪，在新投产预期下价格再度回落。11月中旬起，随着美国大选靴子落地，同时疫苗问世带来全球复苏预期，一方面提振油价持续上行，另一方面带来了纺服出口的爆发。同时随着油价不断走高，海外油头乙二醇逐渐失去成本优势，在中国乙二醇供应端竞争力有所下降。在国内煤制装置不断投产的竞争下，进口端迅速缩量，四季度月均进口量断崖式下滑至65万吨附近，总体供需面转向去库格局，价格得到有力支撑。叠加全球金融市场宽松带来市场新进资金，相对规模较小的乙二醇在市场情绪与资金推动下具有相对较高的弹性，走出一波持续上涨行情。2月1日主力EG2105合约价格冲高至4805元/吨，已接近2020年初高点水平。

总结来看，2020年乙二醇市场有两条主线，除了原油价格波动带来成本端价格中枢变化之外，国产乙二醇对进口货源的逐步替代也是一个重要的逻辑。随着近年来国产（特别是煤制）乙二醇装置的逐步投产，势必挤压进口产品的市场份额。上半年随着国际油价的走低，海外油头、气头乙二醇竞争力更强，因此价格中枢被快速压低，国内煤制乙二醇装置遭遇持续亏损；但随着油价回升，煤制乙二醇的价格优势逐渐体现，加上下半年新装置的投产，海外乙二醇竞争力持续下降，四季度乙二醇进口量快速缩减。这样的替代作用，也一定程度上缓解了目前乙二醇新装置不断投产带来的供应过剩压力。

另外可以看到，乙二醇期货市场具备一些显著的特征，在2020年的极端行情下这些特征也表现得更加明显：首先，乙二醇在化工品中属于相对小的品种，同时作为液体化工品其存储、运输等方面受到一定限制，这就导致乙二醇价格弹性较大，对于基本面影响因素的反应更加剧烈。与其互补品PTA相比，在2020年的行情中，乙二醇无论是前期的下跌还是后期的反弹，幅度都明显更大，这也为两个品种间的套利操作提供了机会。其次，目前乙二醇的产能集中度相对有限，市场成熟程度偏低，导致其基本面对价格的反应速度偏慢。因此，乙二醇市场的参与者交易预期的程度相对较深，往往出现基本面现状与期货价格持续背离的情况。2020年8月的上涨和10月下旬的下跌均属于此类情况。若能合理把握预期偏差，抓住背离回归的窗口，同样可以带来不错的操作机会。

对于2021年的乙二醇市场而言，大量新装置的投产计划可以说是一只巨大的“灰犀牛”。大家都知道新装置会逐渐落地，但是并不知道应当何时、怎样把这件事在盘面上Price in。在宏观情绪与成本端的推动下，预计短期乙二醇仍将维持相对强势，但在乐观预期的背后仍然需要警惕，虽然低开工和国产替代可能缓解新产能带来的供应压力，但是“灰犀牛”集中爆发的威力仍然不可小觑。品种间方面，自2019年底开始的乙二醇相对PTA的强势可能发生扭转，在油价支撑下TA-EG价差存在得到修复的可能。

来源：中粮期货研究中